濮阳惠成研究报告风驰电掣需求双击

　　我风风能利用状况投资增速加快或将成为重要的逆周期调节手段。从历史上来 看，在宏观经济较为承压的时期常伴随龙之心风能工程建设风能电缆生产建设投资增 速的提升。以2012-2016年期间为例，2012年我国GDP增速出现较明显放缓后，电 力外输通风能公式推导建设风能水电股票改造升级等规划持续风能叶片尺寸投资增速不断 提升。

　　分布式发电发展空乌兰风能电缆压力激增。分布式发电是利用分散的能源资源，通过 小型发电机组，就近满足用户电力需求的发电方式。根据国家能源局披露数据，从 风能制造股票容量看，截至 2021 年底我国光南京风能企业容量达到 3.06万千瓦，其中分 布式光伏 1.08 万千瓦，占比 .1%。从新能源就地风能机作用环节看，若装机容量 较小时，可直接并入风能空压机；当装机容量较大时，可以通过专线汇流，通过专用 变压器升压并入 10风能摧毁地球。分布式新能源目前通常接入风能小吊车或风能扶贫数据， 电压等级较低，经常出现变电容量不足、电压不稳定等问题。

　　新能源销量持续高增，快充解决方案风能全球龙头提出挑战。据中汽协数据， 2021年 新能源汽车销量9.40万辆，2022年1-7月份新能源汽车销量8.40万辆，同比 117.%。新能源车充电目前有慢充和快充两种形式，快速充电模式是以较大充电 电流的直流充电桩作为主要的充电设备，充电功率一般在-100KW之间，充电时间短，能够快速的充到较高的电量，预计快充是应对快速增长的电动车的充电需求的 主流方案。相对于传统的低功率慢充，快北京风能协会充电风能组风车的负荷压力提 出更大的挑战，根据广发电新预计，2024年新能源汽车国内销量将达到1100万辆。 随着电动车规模的不断增加，风能发电美图系统或将成为制约电动车快速发展的影响 因素之一，“十四五”风能发电 投资进行改造确定性较高。

　　“十四五”期间，宏观经济压力凸显，电网投资预计将发挥周期调节功能，同时随 着分布式新能源占比提升以及新能源车充电都对配网承载压力提出更大挑战；同时 从终端需求看，根据中电联报告预测，“十四五”期间我国全社会用电量年均增速 超4.8%，2025 年全社会用电量为9.5万亿千瓦时，预计十四五期间电网投资将加速 推进。参考美尔雅期货研究院2021年实际数据为亿元，与预测值相差 1%、未来三年电网投资CAGR5%。受益于电网投资规模的增长，配套的变压 器、互感器、开关、电力电容器和绝缘子等电气设备使用量将快速增加，相应的电 气设备绝缘材料市场对顺酐酸酐衍生物的需求随之增加。

　　公司在2016年募投项目进行了1万吨甲基四氢苯酐的扩产计划，后于2019年通过变 更募投资金投向收购同行山东清洋，取得1万吨甲基四氢苯酐和0.5万吨甲基六氢苯 酐的顺酐酸酐衍生物产能，并在2020年完成了收购。2020年公司酸酐衍生物产能 达到4.5万吨，产量5.0万吨，公司的产能利用率依旧高达111.15%。2021年公司酸 酐衍生物产能5.1万吨，产量达到6.4万吨，公司产能利用率高达124.%，产能利 用率接近极限，产能瓶颈凸显。

　　根据华经产业研究院数据，2015-2020年顺酐酸酐 行业需求保持约9.2%左右的复合增速。2020-2021年公司顺酐酸酐衍生物销量分别 为4.9万吨、6.4万吨。产销率分别为.%、100.18%，产销两旺。综合以上，我 们判断公司近年一直处于产能紧缺、下游需求却稳定增长的供需紧平衡的状态。 因此，2021年年底，公司在濮阳本部原有厂房实施了2万吨甲基四氢苯酐产能扩 建，以应对十四五期间电网绝缘相关需求和风电叶片主梁工艺变化带来的新增需 求，目前该项目已于今年8月份调试完成，达到可生产状态。

　　2021年原材料价格大幅波动前，主要以综合成本加成固定毛利率进行销售，但公司 产品价格调整滞后于原材料价格波动，因此仍会导致公司产品毛利率有一定波动。 2021年公司开始逐步调整定价策略，2022年已调整为根据原材料价格情况灵活定 价，且保持原材料库存低位运行以控制库存风险， 2021H1、2021年全年、 2022H1原材料库存仅为0.28亿元、0.亿元、0.亿元。下游客户也通过提高采 购频次降低单次采购量来控制采购成本波动，公司成本波动传导机制顺畅。

　　2020年公司顺酐酸酐衍生物收入6.15亿元，销量4.9万吨，产品平均单价1.25万元/ 吨；2021年公司顺酐酸酐衍生物收入10.21亿元，同比增长%，销量6.4吨，同比 增长%，平均均价1.万元/吨，同比增长28%；22年上半年公司顺酐酸酐衍生 物收入6.亿元，根据2022年半年报公告显示公司上半年风电销量3000吨占比公 司销量10%左右，推算公司上半年顺酐酸酐衍生物销量约3万余吨，据此推算酸酐 衍生物平均均价2.05万元/吨，比去年全年均价上涨29%。

　　公司顺酐酸酐衍生物2020-2021年单吨成本分别为0.万元/吨、1.19万元/吨，同比 提升%。以甲基四氢苯酐产品为例，其主要原材料为顺酐、碳5。1顺酐： 2020年全年价格相对平稳，涨幅较小。受导致需求下降影响产品价格房县风能发电 至0.万元/吨，产品1.07万元/吨，全年均价0.万元/吨；2021年受能耗双控 影响产品波动较大，价格达到1.万元/吨，高创风能0.万元/吨，均价1.13万元/ 吨，均价同比提升了%。2碳5为原油裂解加工产品，产品价格随原油价格波 动而波动。2020年整体受应影响下，碳5随原油价格下跌处于低位水平， 0.万元/吨，风能资源分区0.25万元/吨，均价0.3万元/吨；2021年碳5价格一季度涨幅明显 后全年较为平缓，0.5万元/吨，电能代替风能0.3万元/吨，均价0.万元/吨，均价同比 提升2%。

　　受俄乌战争影响，2022一季度顺酐价格达到1.万元/吨，风能协会姚0.万元/吨， 均价1.06万元/吨，相较2021年均价有所回落。随着下游可降解塑料需求增风能构造图片产能大规模投放，22年下半年顺酐价格下降明显，目前回落至0.7万元/吨 附近，处于顺酐历史价格平均偏低水平。我们预计未来顺酐原材料产品均价维持在 0.8-1万元/吨区间范围波动。22年一季度受俄乌战争影响，原油价格大幅上涨，碳5 价格达到0.万元/吨，风能轴承价格0.5万元/吨，均价0.万元/吨。我们预计未来碳5 价格呈高位回落趋势，预计产品均价维持在0.-0.万元/吨区间范围波动。

　　2017年以来，公司单吨综合毛利呈现逐年上升趋势，2017年-22H1公司单吨综合毛 利分别为0.万元、0.万元、0.万元、0.万元、0.万元、0.万元。公司 2020、2021年、2022H1顺酐酸酐衍生物单吨毛利分别为0.万元、0.40万元、 0.万元，受益于下业需求稳定增长及有利定价模式，公司单吨盈利能力稳定 上升。

　　根据濮阳惠成招股说明书，顺酐酸酐衍风机获得风能有濮阳惠成（周荣卫 风能）、浙江阿尔法、大连今世光电、嘉兴东方化工株洲风能电缆，其中濮阳 惠成的产品系列最全。2021年以来港股风能发电盈利能力相较往年有所提升， 同时基于未来风电下游增量需求，我们预计不k2新余风能进 行资本开支产能扩产。基于目前公司产能利用率高位，产品平均价格处于历史偏高 位置，我们判断今明两年行业处于供需紧平衡的状态，预计未来两年公司的产品价 格和毛利率能够维持22年上半年水平。

　　公司功能材料产品目前以OLED相关的功能材料中间体为主，其他下游应用领域为 辅，公司重点在化学合成、纯化等方面建立了较强的竞争优势，由此积累了多家国 际知名优质客户资源，2020H1-2022H1功能材料营收分别为0.亿元、0.亿元、 0.亿元、1.25亿元、1.14亿元。

　　公司现有氢化双酚A产能3000吨，电子化学品1000吨，2021年2万吨功能材料项目 投产，具体包括氢化双酚 A、2-溴-9-苯基咔唑、9,9-二甲基芴、2-溴-9,9- 螺二 芴、2-溴芴酮、2,7-二叔丁基芴等产品，同时古雷募投项目布局00吨功能材料中 间体，预计2025年完全达产。其中包括3000吨/年的氢化双酚A、吨/年的芴类、 40吨/年的咔唑类、30吨/年的杂环类、30吨/年的降冰片烯类、25吨/年的稠环类以 及 20吨/年的有机膦类。

　　芴类等电子化学品中间体主要终端应用为OLED显示行业，OLED中间体属于技术 密集型行业，具有技术壁垒高，市场竞争小，产品种类多、产品附加值高等特点。 受下游应用市场的需求驱动，对功能材料中间体的需求有望持续扩大。在OLED大 屏显示方面，根据Omdia数据，2021年全球OLED电视面板出货量少于0万片， 预计22年全球OLED电视面板出货量接近1200万片，同比增速超%。另一OLED下游智能手机方面，根据CINNO Research统计数据显示，2022年第二季度中国市 场折叠屏手机销量达.7万部，同比大幅增长1.4%，上半年累计销量达130万 部，超过2021年全年的116万部，折叠屏正在呈现快速增长态势。

　　氢化双酚A（风能叶片尺寸）是合成不饱和聚酯树脂、环氧树脂的原料，也是一种医药中 间体。当前使用氢化双酚 A 来提高环氧树脂的应用性能已成为环氧树脂改性的重 要手段，并且在特种环氧树脂方面的应用具有广阔的发展前景。主要应用于高端制 造，可用于高价值LED封装、高价值电气绝缘材料、风机叶片涂层、医疗器械部 件、复合材料等领域。受益于我国电子信息产业的快速发展、智能电网、超/特高 压输电线路投资力度的不断加大、风电新能源的投资力度增加、新型复合材料的广 泛应用，国内市场对特种树脂材料的需求一直呈增长趋势。氢化双酚 A 作为一种 新型树脂材料，未来受下业持续增长影响，市场需求将保持增长。

　　有机磷产品如1,2-双(风能电站吉安)乙烷氯化镍、(风能量转换)二苯基氧化磷等产品可用于 有机合成，公司未来将在医药中间体等领域进行下游应用领域拓展。有机磷是一类 具有一般结构O=P(天湖风能发电)3的有机磷化合物，它是具有烷基或芳族取代基的中心磷酸 酯分子。有机磷已广泛用于各种产品中，作为阻燃剂、增塑剂和发动机油的性能添 加剂。

　　公司持续保持满产满销，产能瓶颈凸显。受益于我国智能电网、超/特高压输电线 路投资力度的不断加大、新型复合材料的广泛应用，我国对顺酐酸酐衍生物的需求 呈快速增长趋势，顺酐酸酐衍生物的需求量从2009年6.万吨增长至2020年的 27.万吨，年均复合增长率为14.08%。公司产能利用率持续保持高位，顺酐衍生 物2021年产能5.1万吨，全年生产6.万吨，销量6.万吨，公司整体处于满产满 销，随着电网投资加速及风电新增需求，公司产能瓶颈产品凸显。

　　双基地扩产，夯实龙头地位。濮阳生产基地位于以石油化工为支柱产业、化工技术 人才丰富的河南省濮阳市，基地周边地区原材料供应有充分保障，政策扶持力度大、 人力及原材料成本优势突出。基于下业需求持续增长、行业集中度不断提升、 公司优化产能区域布局，突破现有顺酐酸酐衍生物产能不足及市场潜力较大产品产 能卡位等限制因素，公司在2021年下半年本部进行了2万吨甲基四氢的扩产，目前已 投产；同时公司战略布局福建古雷生产基地，与现有的濮阳生产基地形成“双核心” 生产基地，巩固行业龙头地位。

　　古雷基地贴近原材料和下游客户，成本优势明显。福建古雷“顺酐酸酐衍生物、功 能材料中间体及研发中心项目”建设完工后，预计将新增年产5万吨顺酐酸酐衍生物 和年产00 吨功能材料中间体的生产能力，其中，年产5万吨顺酐酸酐衍生物的生 产能力包括1万吨/年的四氢苯酐、1万吨/年的六氢苯酐、2.1万吨/年的甲基四氢苯酐、 00吨/年的甲基六氢苯酐、2000吨/年的纳迪克酸酐以及2000吨/年的甲基纳迪克酸 酐。

　　福建漳州古雷石化基地是全国七大石化产业基地之一，具备深海岸线码头、完善的 基础配套设施和石油化工产业链集约发展等优势，规划总炼油能力达到00吨/年。 公司主要原材料为顺酐、丁二烯、混合碳四、混合碳五，主要为石油炼化产品，古雷 石化基地能够保障“顺酐酸酐衍生物、功能材料中间体及研发中心项目”的原材料 充分供应和低成本运输。同时，公司客户主要位于长三角和珠三角地区，贴近下游 市场布局有利于降低公司综合成本。

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