阳光电源研究报告：逆变技术平台型龙头光储业务加速增长

阳光电源研究报告：逆变技术平台型龙头光储业务加速增长

　　广东高空风能技术有限公司,常用的风能储存技术有哪些,泰胜风能技术分析逆变设备龙头企业，迈向平台化发展。公司创立于 1997 年，是一家专注于太阳能、 风能、储能、电动汽车等新能源电源设备的研发、生产、销售和服务的国家重点高新技术 企业。目前公司主要产品包括光伏逆变器、风电变流器、储能系统、新能源汽车驱动系统、 水面光伏系统、智慧能源运维服务等，并致力于提供全球一流的清洁能源全生命周期解决 方案。截至 2022H1，公司在全球已累计实现逆变设备装机量超 269GW，核心产品光伏逆 变器先后通过 TüV、CSA、SGS 等多家国际权威认证机构的认证与测试，已批量销往全 球 150 多个国家和地区，全球市场份额约 30%。

　　股权结构较为集中，管理团队行业背景深厚。截止 2022H1，公司大股东为创始人和 董事长曹仁贤，其直接和间接持股比例合计约 30.76%，是公司的实际控制人，股权结构 相对集中。曹仁贤先生是国内新能源发电领域的资深专家，长期专注于可再生能源发电和 电力电子技术领域研究，目前担任中国光伏行业协会理事长、中国电源学会副理事长，兼 任合肥工业大学博士生导师；同时，公司多位高管亦有深厚的新能源及电力电子行业背景。

　　业绩有望迎来加速增长。公司 2017-2021 年的营业收入 CAGR 为 28.4%，归母净利 润 CAGR 为 11.5%。其中，2018 年国内光伏市场受“531”政策影响，装机规模下降， 行业盈利水平下滑，公司业绩承压；2021 年受疫情之下原材料价格上涨、物流周期拉长 等因素影响，以及因此所造成的资产减值和相关项目罚金，公司业绩再次出现下滑。但随 着 2022 年海外光储市场装机超预期，以及原材料供应紧张局面有望逐步缓解，公司业绩 迎来加速增长，2022H1 营收达 122.81 亿元（+49.6% YoY），归母净利润达 9.00 亿元（+19.0% YoY）。

　　光伏逆变器+储能业务贡献业绩主要增量。光伏逆变器等电力转换设备是公司核心主 业，近年来收入占比基本维持 40%左右，而毛利占比基本达 60%左右，且随着公司出货 规模和市占率稳步增长，仍有望稳步提升；近年来电站系统集成业务收入占比由 50%左右 降至约 20%，毛利占比由 40%左右降至 20%以内，主要由于近两年光伏上游原材料价格 上涨，电站业务盈利承压，公司削减并优化项目投资所致，预计随着成本压力改善未来有 望回归稳健增长；储能业务近年来迎来快速增长，收入占比由 2017 年的 1%增至 2022H1 的 19%，毛利占比由 2017 年的 1%增至 2022H1 的 14%，成为公司最重要的业绩新增量。

　　盈利能力有望企稳回升。2017-2021 年公司综合毛利率逐步下降，主要由于 1）光伏 逆变器和风电变流器行业持续竞争，价格下降致毛利率有所下降；2）新能源补贴退出， 光伏原材料阶段性涨价，电站集成业务盈利下滑；3）储能系统业务占比提升，但毛利率 低于变流器产品，摊低整体毛利率所致。随着公司持续完善产品和业务结构，不断低成本 创新以推进降本增效，2022 年毛利率有望实现逐步回升。

　　短期加大费用投入以积蓄增长潜能，未来费控能力有望进一步增强。公司期间费用率 总体稳定在 14%左右，随着市场全球化和业务多元化扩张，近两年费用率水平有所上升。 其中，销售费用率由 2020 年的 5.1%增至 2022H1 的 9.1%，主要由于为开拓国内外市场 大幅增加销售人员，销售人员薪酬及相关的办公费、差旅费等费用增加较多；研发费用率 由 2020 年的 4.2%增至 2022H1 的 5.9%，主要由于公司丰富产品系列，且为保持产品领 先，加大研发投入；而财务费用 2022H1 降至-1.2%，主要由于汇兑收益大幅增长所致。 现阶段增加的投入有望为公司进一步打开市场渠道，夯实竞争优势，加速业务扩展，随着 公司规模效应持续提升，未来费控能力有望进一步优化。

　　中国：预计 2022/23/25 年光伏装机量将达 90/130/200GW，近两年分布式维持高增 长，明年起集中式有望复苏放量。国内分布式光伏项目由于建设成本相对较低，且工商业 项目收益模式丰富，在组件价格持续上涨之下，仍然具备相对可观的项目收益率。2022H1， 国内光伏新增装机规模达 30.88GW（+137.4% YoY），增长略超预期，其中分布式占比近 2/3。我们预计下半年国内分布式光伏装机规模仍有望保持较快增长，且年底地面电站市场 部分项目有望实现装机集中落地，预计国内 2022 年光伏装机将达 90GW 左右，其中分布 式占比或保持 60%以上比例。而国内地面电站项目储备丰富，随着原材料供应链紧张程度 有望缓解、成本加速下降，预计 2023 年国内光伏装机将达 130GW 左右，其中地面电站 占比有望再次回升至一半左右。

　　全球清洁能源转型加速，预计 2022/23/25 年全球光伏新增装机望超 250/350/520GW。 在俄乌冲突、传统能源供给紧张、电价暴涨的全球背景之下，世界各国先后调整光伏装机 目标，加快能源结构转型进程。欧盟“RepowerEU”计划将 2030 年可再生能源占比目标 从 40%提高至 45%，德国《可再生能源法》修正案将 2030 年可再生能源占比目标从 65% 提高至 80%。美国推迟东南亚四国光伏产品关税加征，并提出《通胀削减法案》保障清洁 能源发展，有望刺激光伏装机加速放量。在光伏成本稳步下降的背景下，借助能源变革和 扶持政策推动，我们预计 2022/23/25 年全球光伏装机量将分别达 250/350/520GW 以上。

　　逆变器市场持续高速增长，预计 2025 年市场规模有望达 550GW 以上。逆变器的基 础功能是将光伏组件所产生的直流电转变为交流电用于家用电器或并网，保证发电系统获 得最大输出功率；同时亦有望作为电网交互节点对电力系统和数据进行监测调控，提高电 能质量，并提供电池储能、能源管理等扩展接口，满足终端用户对数据采集、信息传递及 人工交互等智能化应用需求，是发电系统中的核心智能设备。我们认为受益于全球光伏装 机快速增长，未来几年逆变器市场将保持 25%左右的复合增速，考虑“新增+替代”需求， 预计 2025 年市场规模有望达 550GW 以上。

　　中国厂商优势明显，推进全球替代。中国逆变器龙头厂商凭借更快的研发迭代和技术 升级优势，持续降本增效，产品性价比优势凸显并赶超海外企业，且加快海外客户拓展与 渠道布局，市场份额稳步提升，2021 年全球出货比例已增至 73%左右。据海关总署统计， 2022 年 1-8 月中国逆变器出口金额达 49.5 亿美元（+66% YoY），海外份额有望进一步提 升。

　　组串式逆变器性价比高，应用场景广泛。光伏逆变器一般可分为集中式、组串式、集 散式和微型四种。其中，集中式逆变器单体容量通常在 500kW 以上，适用于光照均匀的 集中电站，单价及成本相对较低；组串式逆变器相较于集中式逆变器，优势在于部分组件 故障仅影响少数组串发电量，配置灵活，智能化程度高，便于后期系统运维，且技术进步 带动成本与集中式产品差距缩小；集散式逆变器结合了组串式逆变器分散 MPPT 跟踪和集 中式逆变器集中逆变的特点，渗透率有所上升，但仍在 10%以下；微型逆变器成本较高， 多应用于对精度及安全性有高要求的 BIPV 系统，目前占比较小。综合来看，组串式逆变 器性价比高，更具备多场景适用性。

　　受益于分布式市场加速增长，以及切入地面电站领域，组串式成为目前最主流的逆变 器技术路线。据 GTM Research 统计，2017 年全球组串式逆变器出货量首超集中式逆变 器，2019 年组串式渗透率增至约 52%。国内市场方面，2021 年组串式逆变器渗透率增至 69.6%，且仍有望保持稳步提升趋势。

　　储能逆变器应用场景多元化，对能源结构转型具重要意义。储能逆变器可应用于电源 侧、电网侧和用户侧，各应用场景下的储能逆变器或平滑输出功率曲线，降低电网调度难 度及平稳运行压力，或直接节省用户用电成本，对光伏装机及光伏发电占比提升具有重要 意义。户用及工商业系统应用储能逆变器时，光伏组件工作状态下所发电量流向优先级为 “本地负载—储能逆变器蓄电池—电网”；组件停止工作状态下，优先耗用蓄电池电量保 证本地负载运行，将直接减少从电网购电量。

　　政策驱动&成本下降，提升储能推广可行性。国内“双碳”政策框架体系持续完善，风 电、光伏及配套储能规划陆续出台，截至 2021 年底，已有多个省市明确了“新能源+储能” 的配套规格要求，并规定配储比例和时长。2010-2020 年，锂电池组价格年复合降幅接近 20%，有效扩大了储能电池的市场应用，推动储能行业发展。此外，电价改革推动了制度 的建设，进一步提升了用电侧储能的经济性竞争力。

　　全球储能装机加速放量。海外市场的较高电价和电力市场化机制，奠定了储能盈利模 式的基础，相较于 2016-2020 年全球储能累计装机规模约 2%-4%的整体增速，2021 年装 机规模加速增长，截至 2021 年底累计装机量达 209.4GW（+9.6% YoY）。国内储能 2016-2020 年累计装机 CAGR 约 10.0%，而 2021 年底累计装机规模加速增至 46.5GW （+30.6% YoY）。在风光装机快速增长、政策支持力度强化以及成本不断下降的推动下， 储能装机有望迎来黄金发展期。

　　电化学储能引领新潮，增长潜力巨大。2016-2021 年，从全球储能装机结构看，抽水 蓄能占比逐渐下降，但其主体地位不减，仍作为储能技术的绝对主流；但从新增装机结构 看，2018 年起电化学储能装机超越抽水蓄能成为新增装机最多的储能技术，其中 2021 年 抽水蓄能装机量再次回升至与电化学储能并驾齐驱。长期来看，随着钠离子电池、锂电池 -空气电池等电化学储能技术的持续发展，凭借成本下降、形式灵活多样的特点，意味着电 化学储能有更大的市场空间和发展潜力。

　　电化学储能装机高速发展，锂电池占比超 90%。2016-2021 年电化学储能迎来高速发 展，全球累计装机由 1.8GW 提升至 21.6GW，CAGR 高达 64.9%；国内累计装机由 0.2GW 提升至 5.6GW，CAGR 高达 87.5%，且高速发展的趋势仍在延续。电化学储能中，又以 锂电池储能占比最高，2017-2021 年，全球/国内电化学储能中锂电池占比分别由 75.6%/58.3%提升至 93.9%/91.0%，进一步巩固了电化学储能电池中的领先技术地位。

　　全球电化学储能装机加速放量。海外市场的较高电价和电力市场化机制，奠定了电化 学储能盈利模式的基础，2021 年全球电化学储能新增装机规模达 10.1GW（+113.3% YoY）， 近 5 年 CAGR 达 71.8%；国内电化学储能市场在成本下降和新能源装机大幅增长推动下， 亦迎来高速增长，2021 年新增装机量达 2.3GW（+46% YoY），近 5 年 CAGR 达 45.7%。 共享模式有望突破经济性瓶颈。我们测算，光伏电站强制配储增加发电成本，IRR 降 低约 1%-2%，且发电侧配储再用于调峰，IRR 提升并不明显，而这也是发电侧配储持续低 于预期的核心因素。共享储能模式能够充分利用储能效率，提升性价比，比如光伏+储能+ 调频 IRR 接近光伏发电 IRR 水平。此外，国内各地工商业峰谷电价差区域性显著，峰谷电 价差超过 0.7 元/KWh 的地区比例超过 50%，如若叠加峰谷价差套利的盈利模式，预计经 济效益将明显提升。

　　公司研发人员配置和资金投入处于行业领先水平。持续研发投入和低成本创新是逆变 器企业保持长期竞争力的重要方法。公司技术人员占比达 40%左右，在国内逆变器厂商中 处于领先水平，反映了公司作为逆变设备平台型企业对技术人员需求和岗位配置的看重； 但公司研发费用率水平并不突出，2021 年约为 4.8%，处于行业中游水平，这与公司的电 站集成等非逆变器业务摊薄有关，而制造业务实际研发投入力度仍在可比公司中居前。

　　长期研发投入积累丰富的专利储备。公司近年来专利数量加速增长，2021 年新增 498 项专利权，均为原始取得，其中国外专利 40 项；另有 1149 项新增专利申请，为进一步提 升自主创新能力奠定基础。截至 2021 年底，公司累计获得专利权 1952 项，其中发明专利 812 项、实用新型 977 项、外观设计 163 项，并积极推动行业相关标准制定和优化，先后 起草多项国家标准。

　　公司坚持逆变器等设备低成本创新，持续推出新品以满足不断升级的市场需求。2021 年，公司发布大功率组串逆变器 SG320HX，最大输出功率 352kW，引领 300kW+组串新 技术；开创行业新品类，发布“1+X” 模块化逆变器，该产品是对传统逆变器的重大革新， 兼具集中逆变器和组串逆变器优势，在延续传统集中式逆变器低度电成本优势的同时，每 个模块独立运行，均为独立设计的 MPPT，具备了更高的跟踪精度和即插即用式的简便运 维；公司还发布分布式新品 SG30/40CX，进一步丰富中小功率逆变器型谱，实现分布式 应用场景全覆盖。

　　逆变器产品系列丰富，覆盖功率范围最广。阳光电源光伏逆变器涵盖 3~8800kW 功率 范围，包含户用逆变器、中功率组串逆变器以及大型集中逆变器等，是全球逆变器产品系 列最丰富的厂商。截至 2021 年底，公司逆变器连续四年全球发货量第一，累计装机超 224GW，全球主流市场市占率第一，并被彭博新能源财经连续三年评为“全球最具融资价 值的逆变品牌”。

　　长期树立全球化发展战略。2021 年公司印度逆变器生产基地扩产至 10GW，同时泰 国工厂 10GW 产能开始投产，目前海外产能已增至 25GW。公司已在海外建设了 20+个分 子公司，全球五大服务区域，70+全球服务中心，180+授权服务商，多个重要的渠道合作 伙伴，产品已批量销往全球 150 多个国家和地区。未来公司将持续推进逆变器、储能、电 站、水面光伏业务全球布局，重点提升全球营销、服务、融资等关键能力建设，强化全球 化支撑能力体系，提升全球影响力。

　　品牌优势获权威机构认可。公司在 BNEF 评选的全球光伏逆变器制造商排名中持续位 居 Tier 1，同时是光伏行业唯一一家连续两年被 BNEF 评为可融资性 100%评级的逆变器 品牌，体现了公司的市场影响力和客户认可度，更有利于相关项目取得融资。

　　产销规模持续放量，产能扩产释放潜能。在光伏行业装机快速增长的情况下，近年来 公司成功突破多个逆变器大客户，在海外光伏投资巨头中占有率遥遥领先，产销规模迎来 加速放量。2021 年，公司逆变器产销量分别达 56/47GW（+55.6%/+34.3% YoY），我们 预计其 2022 年出货量将超 70GW，市场份额稳定在 30%以上，进一步巩固全球逆变器出 货量第一位置。同时，公司针对产能偏紧、利用率持续高企的状况，2021 年通过定增扩 产 100GW 新能源发电装备制造基地，包括 70GW 光伏逆变器、15GW 风电变流器、15GW 储能变流器产能，根据公司规划，项目将于 2023 年底前建成，有望打破产能瓶颈，释放 增长潜能。

　　集中式逆变器领军厂商，组串式逆变器快速增长，户用逆变器加速放量。公司早期以 面向地面电站的集中式逆变器直销为主，奠定了份额体量基础；从 2017 年起公司进一步 加大针对分布式和海外项目的渠道拓展，丰富组串式逆变器产品系列，强化产品和品牌能 力，实现客户渠道和市场空间的快速拓展。2021 年，公司在欧美、日本渠道市场和中国 分布式市场业绩均实现大幅攀升，户用逆变器渠道发货量超 50 万台，家庭光伏全年装机 量同比增长超 500%，稳居户用第一阵营。

　　海外销售占比持续提升，欧美市场成为重要增量。从区域销售结构看，2018 年前， 公司海外逆变器出货比例仅维持 10%-30%的较低比例，但随着全球光伏增长主力转向海 外且公司持续完善外销渠道，2019 年后海外销售占比快速提升至 60%以上。2021 年，公 司逆变器国内外出货量分别达 18/29GW，海外销售占比约 62%；其主要出口目的地集中 在欧洲、美国和亚太地区，我们测算占比多在 15%-20%之间，其中欧美市场正成为最重 要的增长主力，占比有望进一步提升。

　　全球份额稳步增长，2022 年市占率有望增长至 30%左右。得益于海外市场快速拓展， 我们测算公司海外市场份额由 2016 年的 3%快速提升至 2021 年的 24%，预计 2022 年有 望进一步增至 28%；在国内市占率稳中有增的情况下，公司全球份额也从 2016 年的 14% 增至 2021 年的 27%，我们预计 2022 年将增至 30%。 产品及市场结构不断优化，盈利能力保持稳健。由于欧美等市场更注重产品性能和品 牌，价格接受度也更高，产品定价往往明显高于国内，尤其是分布式领域，毛利率通常显 著高于国内（国内约 25%左右，海外约 30%-45%），由于市场结构的优化，有望推动公司 整体毛利率维持相对稳定。同时，公司面向渠道客户的组串式逆变器的毛利率较集中式产 品高约 5pcts，随着组串式产品占比逐步提升（目前约 6 成），也有利于推升整体盈利能力。

　　拥有全套储能系统集成能力，常年稳居中国企业全球储能市场变流器及系统出货冠军。 公司凭借电力电子同源性技术能力，于 2006 年切入储能变流器领域，并于 2015 年与三星 SDI 合资成立储能电池和系统公司，由单独储能变流器制造拓展至全套储能系统集成业务， 具备电力电子、电化学、电网技术“三电”融合优势。目前公司采取无电芯战略，除电芯 外采外，其他环节均可自主研发制造。得益于需求爆发和产能放量，近年来公司储能业务 规模迎来加速提升，2021 年收入达 31.38 亿元（+168.5% YoY），我们预计其 2022 年有 望冲刺百亿收入大关。据 CNESA 统计，公司连续六年位居中国企业全球市场储能变流器 和储能系统出货量第一。

　　主打海外市场，率先发力源侧和工商业大储，快速拓展高价值量户储。公司储能业务 海外收入占比约 8 成以上，前期主要侧重于源侧和工商业储能领域，产品广泛应用在美、 英、德等成熟电力市场，2021 年以来，为澳洲 Ginan Solar 一期 176MWh 光储融合项目、 三峡乌兰察布源网荷储一体化示范项目、东南亚 136.24MWh 最大光储融合电站、以色列 430MWh 最大储能项目等全球多个项目提供整体解决方案，且签约单个最大项目容量达 900MWh。同时，针对蓬勃发展的户用光储市场，公司持续加大销售渠道拓展，推出 5-10kW/9.6-102.4kWh 家庭储能系统，在欧、美、澳等市场得到批量应用。公司 2021 年 储能系统全球发货量达 3GWh，储能变流器全球发货量 2.5GW，预计 2022 年储能系统发 货量将进一步增至近 8GWh，2023 年有望延续高增长态势；同时，随着公司海外渠道拓 展和户用需求爆发，预计 2022/2023 年户储系统出货量有望分别接近 10/50 万套。

　　卡位国内大储市场，具备长期增长潜能。尽管目前国内储能项目仍存在成本高、收益 难的问题，但在政策催化下，行业亦处在快速成长期，且项目基本为公司具备明显优势的 中大型储能领域。公司提前布局并积极卡位国内中大型储能市场，国内储能系统出货量在 行业中长期处于第一梯队，在国内储能系统中标份额基本保持 5%-10%。随着国内储能成 本有望持续下降，商业模式和套利机制加速理顺，公司国内储能业务亦具备巨大增长潜能。

　　发挥系统集成及产品技术优势，加码电站投资开发业务。公司以子公司阳光新能源为 新能源项目开发投资平台，探索多能互补、产业协同的绿色生态开发的新模式，在农光互 补、渔光互补、水面漂浮电站、风光储多能互补及土地综合利用方面形成“新能源+”创 新价值链，建成多个行业第一的里程碑示范项目，在工商业光伏、家庭光伏、储能、可再 生能源制氢、综合能源服务等多领域全线突破。公司是极少数在电站开发领域有长期大规 模研发投入的企业，围绕“高效发电、系统融合、电站全生命周期优化”三大核心系统技 术体系，2020 年首次应用 PowMart 智慧能源解决方案后持续迭代升级，应用场景更全面， 产业融合更多元。公司最新研发 iSolarRoof 户用光伏智能设计软件，助力户用光伏电站实 现全流程快速设计、智能寻优、降本增效、高效发电，全面提升户用光伏发展质量。

　　以“技术+市场”双轮驱动，“装备+项目”协同并进，积极开拓国内外市场，构建以 中国为根基、海外快速发展的多元业务协同产业布局。公司全面对接国内风光大基地、整 县推进等能源战略，持续加强项目储备与资源转化，海外业务加快风电业务、中亚市场开 拓，保持稳健势头；分布式业务聚焦龙头客户带动，与东风汽车、长城汽车、今麦郎、万 达、中孚实业等一大批优质客户达成战略合作；针对日益火爆的户用市场，公司不断提升 品牌、产品、服务等多方面综合优势，全面深化渠道模式，在市场终端实现全款、金融、 共营、经营性租赁等多业务模式协同发展。公司家庭光伏市场占有率稳步增长，2021 年 家庭光伏全年装机量同比增长超过 500%，稳居户用第一阵营，并斩获“2022 中国户用系 统影响力品牌”等荣誉称号。 新能源电站开发业务持续发力，规模迎来快速增长。截至 2022H1，公司电站业务覆 盖国内 30 个省、自治区和直辖市，国际市场深入“一带一路”沿线国家和地区，全球累 计开发、建设光伏/风力发电站近 28GW。在收入规模持续增长的同时，公司电站业务盈利 能力受疫情、组件等上游原材料价格波动影响较大，近年来毛利率承压；而随着疫情等影 响因素逐步缓解和消除，尤其是 2023 年起硅料供不应求问题有望实质性改善，预计公司 电站系统集成业务盈利能力有望进一步回升。

　　聚焦“光风储电氢”主赛道，构建电力电子变换技术平台和生态圈。公司坚持多元化 发展，向战略纵深发力，以市场协同+产业链协同为主、技术协同为辅拓展新业务。公司 主要产品和业务由光伏逆变器、风电变流器、储能变流器及系统等，快速拓展至水面光伏 系统、新能源汽车驱动系统、充电设备、可再生能源制氢系统、智慧能源运维服务等，致 力于提供一流的清洁能源全生命周期解决方案。

　　风电变流器国内市占率第一，随风电市场复苏规模快速放量。公司风电变流器规格涵 盖 2MW-16MW 功率等级，电压等级 690V、1140V、3300V，包括全功率风电变流器和 双馈风电变流器，全面覆盖国内主流风机机型，适用于陆上、海上各种风场环境。随着风 电进入平价时代，进一步创新优化各个部件性能，实现全产业链的降本增效，成为行业共 同任务。公司最新研发的大功率双馈风冷主控一体型变流器、3MW-16MW 多款三电平变 流器等产品，深度融合风储应用，率先为国内多家主流整机厂批量配套供货。2020 年， 公司风电变流器发货量达 16GW，市占率近 30%，市占率跃升至国内第一；2021 年公司 风电变流器实现海上风电及海外市场业绩重大突破，发货风场数 400+；我们预计其 2022 年发货量有望达 17GW 左右，市占率保持稳步提升，随风电行业装机放量而加速增长。

　　电驱动进入爆款车型定点，增长潜力巨大。公司将逆变器应用拓展至电动汽车产业， 为新能源汽车提供高品质的驱动系统。自 2010 年以来，公司连续十余年为纯电动大、中、 小型商用车及乘用车、物流专用车等提供驱动系统，产品采用模块化设计，功能完善，能 耗低，续驶里程长，可靠性高，最高效率达 99%。截至 2021 年底，公司电控类产品已累 计装车超 40 万辆，其乘用车客户包括五菱宏光、江铃新能源、奇瑞新能源等，商用车客 户包括金龙新能源、安凯新能源等，其中包括车型五菱宏光 MINI EV 的畅销，直接带动了 公司驱动系统出货量的快速增长。随着国内新能源汽车市场快速发展，公司产品系列持续 完善，定点车企不断拓展，其驱动系统业务有望保持高增长。

　　首创集成直流桩，切入充电桩高增长赛道。公司基于户外大功率电源产品设计和应用 经验，行业首创“IDC 120kW 集成直流桩”，在可靠性、寿命、效率等方面实现跨越性突 破，引领充电技术变革。阳光乐充结合阳光电源光伏、储能设备，配以智慧能源管理平台， 为充电站提供光储充一体化智慧解决方案，有望跟随充电桩市场需求爆发迎来放量升级。

　　水面光伏系统市占率第一，引领行业规模放量。公司组建包括多名行业专家、博士在 内的水面光伏系统研发团队，掌握系统设计、材料、产品结构与方阵、锚固系统等漂浮电 站关键技术，申请浮体、锚固系统、逆变升压平台、系统运维等方面专利一百余项，牵头 和参与制定多项水面光伏技术相关标准。公司打造生态环保、可靠高效的水面光伏系统， 致力于提供适用于不同水域的一站式光伏漂浮系统解决方案。截至 2022 年 6 月，公司 水面光伏系统全球累计应用突破 2.1GW，是全球首个 GW 级水面光伏系统供应商，市占 率连续五年全球第一。

　　前瞻布局氢能业务，制氢设备技术及量产化进度领先。公司是国内最早布局氢能领域 的新能源企业，致力于提供绿电制氢系统及解决方案，拥有碱水电解制氢系统技术（ALK） 和质子交换膜（PEM）纯水电解制氢系统技术两种技术路线，以及配套的 MW 级专用制氢 整流电源、智慧氢能管理系统。目前公司已建成全国首个光伏离网制氢及氢储能发电实证 平台，并携手中科院建成 PEM 电解制氢技术联合实验室，绿电制氢系统在吉林、宁夏、 内蒙等多地光伏、风电制氢项目中得到应用。2022 年 7 月，阳光氢能获评“2021 年度中 国氢能产业最具影响力企业”。2022H1，公司GW 级制氢设备工厂顺利投产；国内首套IGBT 大功率制氢电源完成发货，智慧氢能管理系统成功上线，突破传统 PLC、DCS 操作系统 的限制，更好的耦合了风、光、储、网、水等资源，实现智慧管理；同时，公司 200 标方 PEM 制氢系统产品成功交付至宁夏客户所在项目地；园区内氢能系统测试平台已完成建 设，可满足大容量标方单槽或多槽对应一套气液分离和纯化系统的长时间测试需求。公司 持续对氢能行业进行前瞻性投入，卡位行业引领地位，有望随着氢能市场爆发而快速增长。

　　新能源电站智维规模放量，业绩稳健增长。公司专业为新能源资产提供标准的全方位 服务，独立研发专业的 SolarEye 智慧能源营维平台，实现现场运行数据和运维工作数字 化及可视化；同时在现场运维工作过程中，广泛应用无人机巡检、组件热斑/EL 检测、智 能清洗分析等先进技术，确保了运维工作的质量和效率。截至 2022H1，阳光智维承接新 能源电站运维项目总容量已超过 14.5GW，积累了丰富的光伏电站、风电场、储能运维经 验，针对不同类型电站定制成熟有效的运维解决方案，有望随着新能源发电市场规模放量 而稳健增长。

　　光伏逆变器业务：逆变器出货量方面，我们预计 2022-2024 年全球光伏装机将分别达 250/350/430GW，同时预计存量项目逆变器替代需求分别为 12/18/24GW，基于公司渠道、 品牌和产品优势将不断提升的预期，假设其市场份额将分别提升至 30%/33%/36%，对应 出货量约 75/118/157GW；价格方面，在市场需求维持高度景气的情况下，2022 年 IGBT 等元器件短缺导致物料价格上涨，公司凭借持续低成本创新推动降本增效，预计价格有望 保持相对稳定，2023 年随着元器件供应紧张格局逐步缓解，以及市场化竞争，价格、成 本有望稳步回落，预计 2022-2024 年逆变器单瓦价格分别约为 2.05/1.97/1.85 毛；毛利率 方面，在行业竞争趋于激烈的情况下，公司不断优化产品和市场结构，盈利能力有望维持 相对稳定，预计 2022-2024 年公司逆变器业务毛利率将维持 33%-34%之间的历史中枢水 平。

　　储能：1）户储系统：在海外户用储能需求快速爆发的情况下，公司加快户储系统业 务拓展，预计 2022-2024 年出货量分别将达 9/50/100 万套，考虑到物流阶段性紧张等原 因导致确认延后，预计确认销量分别约为 7/40/85 万套；考虑到行业平均水平，我们假设 单套平均容量约为 12kWh，单价约为 2 元/Wh 左右，毛利率约 28%。2）户储 PCS：我 们预计公司 2022-2024 年户储 PCS 出货量将达 12/50/100 万台，平均单台功率约为 6kW 左右，价格方面考虑市场竞争将趋于激烈，预计单瓦价格或稳步降至 1.1/1.05/1 元，毛利 率或维持在 40%左右。3）中大型储能系统：公司作为中大型储能项目领域头部厂商，受 益于在美国、澳洲和国内等市场需求加速放量，有望迎来快速放量，预计其 2022-2024 年 中大型储能系统出货量将分别达 5/9/16GWh，平均单价约 1.5-1.6 元/Wh；目前大型储能 系统盈利能力相对低于户储项目，预计毛利率或保持在 13%-15%。

　　电站系统集成：目前公司光伏电站项目资源储备丰富，2022 年收入增速或维持 20% 左右的中枢水平；预计 2023 年受益于原材料成本下降和市场需求加速放量，收入增速将 提升至约 30%；考虑到基数提升，预计 2024 年收入增速将小幅回落至 25%左右。毛利率 方面，2022 年以来受制于组件高价压力，预计当年毛利率约 13%，预计 2023、2024 年 受益于供应链成本回落，毛利率有望回升至 14%左右。

　　风电变流器：我们预计 2022-2024 年国内风电装机将分别达 50/70/77GW，公司加快 风电变流器产品升级，加大客户拓展力度，市场份额有望逐步提升至 33%/34%/35%，对 应出货量有望分别达约 17/24/27GW；价格方面，考虑近年来国内风电降本压力加大，市 场竞争趋于激烈，预计变流器单瓦价格将分别降至 0.75/0.7/0.65 元；盈利能力方面，受制 于降价和市场竞争压力，预计公司毛利率将保持在 17%-20%之间的中低水平。

　　光伏发电收入：结合近几年平均增速，假设公司光伏发电业务保持稳健增长， 2022-2024 年收入增速约 25%左右；由于光伏补贴退出，新增项目收益率有所下降，预计 毛利率维持 53%左右。 其他主营业务：对公司整体业绩影响较小，假设 2022-2024 年收入保持 15%左右的 稳定增长，预计毛利率维持在 32%左右的历史平均水平。 其他业务：对公司整体业绩影响较小，假设 2022-2024 年收入保持 20%左右增速， 预计毛利率维持在 60%左右。 期间费用及所得税率：假设公司随着规模效应提升，预计 2022-2024 年期间费用率将 保持稳中有降趋势。公司是高新技术企业，享受高新技术企业税收优惠，同时考虑子公司 各项所得税抵扣，结合过去几年实际水平，假设 2022-2024 年所得税率约 12%。

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